农夫山泉有点甜，但投资者却苦不堪言。

公司股价在全年底来了一波急速拉升之后，陷入深深的熊途。 截止目前，公司股价累计大跌40%，蒸发市值3100亿港元，埋葬了一大批簇拥者。

（农夫山泉股价走势图，来源：Wind）

8月25日晚间，农夫山泉披露上半年业绩，略超市场预期。 今日，公司股价一度大涨逾8%，不过后随萎靡大市大幅收窄至1.65%。

01成色几何？上半年，农夫山泉总营收为155.57亿元，同比增长31.22%，净利润为40.13亿元，同比增长40.09%。 不过，业绩双位数高增长，一方面原因是去年受疫情影响基数较低。 如果相较于2019年同期，营收累增23%，两年复合增长10.93%，净利润累增39.5%，两年复合增长18.1%。

（农夫山泉主要财务指标，来源：Wind）

业务细分来看，包装饮用水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品（苏打水、含气风味饮料、咖啡饮料、植物酸奶等）营收分别为89.2亿、21.8亿、20亿、12.2亿、8.5亿，同比增速分别为25.6%、36.4%、38.4%、29.9%、86.8%。 其中，包装饮用水营收占比58.77%，较去年末下滑2.28个百分点，仍略高于2017-2018年的水平，但增速相较于其余细分业务偏低。

（农夫山泉细分业务占比，来源：Wind）

上半年，公司销售毛利率为60.9%，较去年末提升1.85%。 主要由于产品结构升级，叠加公司提前锁价，中和PET原材料采购价格上涨压力，使得毛利率有所提升。

公司销售费用率为23.4%，同比提升0.1%。 管理费用率为4.4%，同比下滑1.7%，主要由于20H1计提上市开支0.23亿元。 此外，受外币贬值影响，上年年公司汇兑损失约0.52亿元。 公司整体净利率约26.4%，同比增长1.6%。 总之，毛利率和净利率双双提升，可见盈利能力还在往上走，是一个好现象。

（农夫山泉销售净利率走势图，来源：Wind）

今年上半年，农夫山泉继续进行了产品升级，丰富产品矩阵。 诸如，包装水方面，上线牛年生肖纪念版玻璃瓶装矿泉水、泡茶武夷山泉水、长白雪天然矿泉水等新品；茶饮料业务，东方树叶上线青柑普洱、玄米茶两款新口味；功能饮料业务，尖叫推出等渗新品，包括海盐柚子味（含糖）与海盐青橘味（无糖）；苏打水业务，推出新口味包括拂晓白桃、莫吉托、日向夏橘和春见油柑。

其中，苏打水业务是公司其他产品暴增87%的主要贡献增量。 但今年6月，拂晓白桃味气泡水营销翻车了，涉嫌构成消费欺诈，成为众矢之的。 虽然舆论风波已过，但该事件的负面影响并没有结束。

整体来看，农夫山泉上半年业绩表现还是不错的，略超市场预期。

02路在何方？2020年，农夫山泉饮用水营收占比61%，营业利润占比63.2%，是公司绝对的核心业务。 公司未来表现如何，主要还是看饮用水赛道。

2016-2020年，中国包装水市场规模从1467亿元提升至2134亿元，年复合增速高达10%，预计2025年将达到3762亿元，20-25年复合增速高达12%。 而包装水在软饮大行业的占比逐年提升，从2016年的17%升至2020年的21%，成为国内软饮市场中规模最大的细分赛道。 而果汁饮料、蛋白饮料、碳酸饮料市场占比份额小幅萎缩。

（中国包装水市场规模，来源：东方证券）

包装水又分为天然水、天然矿泉水（来源于自然水源）、饮用纯净水、其他饮用水（比如矿化饮用水）。 2016-2020年，以上包装水细分赛道GAGR分别为16.3%、24.8%、11.3%、-12.4%。 可见，天然水系列是包装水增速最快、潜力最大的细分赛道。

2020年，天然水+天然矿泉水的市场规模达到640亿，占到包装水整体市场的30%，相较于2016年提升10%。 当然了，饮用纯净水占包装水份额最大，占60%，较2016年提升3%。

（中国包装水细分赛道占比，来源：东方）

农夫山泉的饮用水业务均处于天然水系列赛道，占比高达70%的市场份额，占比包装水整体市场份额的20.9%，成为行业最大的玩家。 其次是华润怡宝、娃哈哈、康师傅、景田分别占比12.6%、7.8%、7.5%、7.3%。 而后4大品牌巨头均定位为纯净水，其他玩家，诸如百岁山、恒大冰泉定位矿泉水。

（2019年中国包装水零售市场各公司市占率）

农夫山泉的包装水业务，与华润怡宝相比，有很大不同。 前者采用的是自产自销的模式，营业利润率（2019年）可达到31%，而同期华润怡宝仅8%。 后者采用的是自产+OEM代工的模式，包括9家自有工厂和32家OEM工厂。

此外，相比于其他饮料巨头，盈利能力也占优。 农夫山泉（包装水）与统一（饮品）、康师傅（饮品）的毛利率分别为60%、40%、34%，相差较远，主要逻辑是产品定位和品牌溢价。

除了包装水行业外，农夫山泉在茶饮料、功能饮料以及果汁饮料等零售市场份额均排名第3。

茶饮行业，2020年市场规模为792亿元，同比仅增长0.6%，过往5年行业增速也非常慢了。 目前，该细分赛道前5大玩家分别为康师傅、统一企业、农夫山泉、娃哈哈、维他奶，市场份额分别为43%、24%、8%、6%、5%。

果汁饮料行业，2020年市场规模1422亿元，过去5年复合增速仅为0.8%。 而该赛道市场格局非常分散，2019年前5分别为可口可乐、康师傅、农夫山泉、娃哈哈、统一企业，市场份额占比8%、8%、4%、3%、2%。

功能饮料行业，市场规模超过1000亿，最近5年复合增速10.7%。 其中能量饮料、营养素饮料、运动饮料和其他功能饮料各占69%、14%、12%、5%。 其中，国内功能饮料市场，前5大玩家为华彬（红牛）、达能、农夫山泉、东鹏、达利，市场份额占比28%、9%、7%、7%、6%。

总体来看，农夫山泉未来主要的增量赛道仍然在于包装水，其余茶饮、果汁等赛道激烈竞争，存在集中度提升的可能。 不过，机构预测未来5年（21-25年）年复合增速相较于此前会有所下滑（比如包装水业务从18.9%逐年下滑至17%左右）。

03尾声去年，农夫山泉被市场爆炒，估值倍数一度去到了令人咋舌的137倍，出现了非常明显的估值泡沫。 年后2月18日开启了估值回归。 当前，PE仍然高达58.18倍，绝对值偏高，仍然存在进一步下探的压力。

（农夫山泉PE走势图，来源：Wind）

农夫山泉股权结构很简单，董事长钟睒睒持股至少有80%以上，流通盘非常小。 当前最新市值4493亿港元，但流通市值仅50亿港元，加之还有一些长期资金，这是基本盘，像2-3月的快速暴跌可能性比较小，毕竟基本面还比较稳。

本文源自格隆汇